2018年我的反省
劉福杰
拾貝投資的胡總說(shuō)“在高深莫測(cè)的市場(chǎng)面前，我們的自說(shuō)自話(huà)、躊躇滿(mǎn)志，大約都是我們蒙昧與幼稚和短視的證據(jù)，記錄以便提醒自己所知不多?！笨墒?，我想留下證據(jù)，以便作為日后反思的載體，而不僅僅是朋友間交流抑或微信聊天的只言片語(yǔ)。
A股不值得
前不久在微信公眾號(hào)讀了一篇文章叫《A股值不值得？》，文章內(nèi)容沒(méi)有引起多少共鳴，但是標(biāo)題使我反思了很多。自己真正涉及股市快三年了，股市研究已經(jīng)是我的職業(yè)，我相信接下來(lái)十年、二十年，甚至一生，它都會(huì)是我的職業(yè)、我的研究對(duì)象，就像去追求任何一個(gè)事與物，前提都要問(wèn)自己一句值不值？因?yàn)槟鞘亲约号^斗、將用一生去探索從事的東西，長(zhǎng)期必將不光涉及物質(zhì)，還有意義等更高級(jí)層面的概念，否則很難長(zhǎng)期堅(jiān)持下去，因?yàn)榛蚺既换虮厝坏拇煺鄱紩?huì)打垮我。所以，借此年度反省之際，我想反思和梳理A股值不值得，并給出自己的答案。
最新版CFA三級(jí)書(shū)對(duì)Equity（股票）一章做了改版，第一段就寫(xiě)了“股票收益一般比債券高，但中國(guó)是個(gè)非常顯著的例外（1993~2016年）”，應(yīng)該真的沒(méi)有跑贏債券，2000年前后利率水平應(yīng)該在10%左右，之后到現(xiàn)在也會(huì)在5%~6%，而股指從那時(shí)的1000點(diǎn)左右到2016年3000點(diǎn)左右，只有3倍。根據(jù)《2018年胡潤(rùn)百富榜》，主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資的前40位富豪，只有兩位涉及較多的二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，分別是重陽(yáng)和景林的創(chuàng)始人，絕大部分是做一級(jí)股權(quán)投資的。再結(jié)合什么投資者7虧2平1賺、牛短熊長(zhǎng)、以及近期大盤(pán)“十年如一夢(mèng)”，可以肯定：過(guò)去近30年的A股不值得，整體盈利中樞甚至連每年全國(guó)勞動(dòng)人民平均增長(zhǎng)的GDP水平都跑不過(guò)。還有，如果我的工作只是每天看著K線(xiàn)波動(dòng)來(lái)回零和博弈、并寄希望從中賺錢(qián)，那我還不如回老家種菜養(yǎng)豬，因?yàn)槲矣X(jué)得世界上沒(méi)有比這更投機(jī)取巧的事了。
過(guò)去A股為什么不賺錢(qián)
我國(guó)1978年改革開(kāi)放40年以來(lái)，特別是加入WTO的21世紀(jì)以來(lái)，我們經(jīng)濟(jì)取得了巨大的發(fā)展，大幅解放和發(fā)展了生產(chǎn)力，伴隨這個(gè)發(fā)展，需要分析其中的收入分配是怎樣的？就是誰(shuí)賺到了錢(qián)？誰(shuí)最賺錢(qián)？以及為什么？經(jīng)濟(jì)學(xué)中，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中有兩個(gè)生產(chǎn)要素，一個(gè)是勞動(dòng)、一個(gè)是資本，過(guò)去40年就是這兩個(gè)主要要素的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展（當(dāng)然里面也有技術(shù)，只不過(guò)是淺顯的“拿來(lái)主義”的技術(shù)，調(diào)研時(shí)一些有名的企業(yè)起家也是說(shuō)80%以上的產(chǎn)品是抄襲國(guó)外的），后面又演化為投資、出口、消費(fèi)這三駕馬車(chē)的形式。其中，資本主要是土地和資金，資金又分為債權(quán)和股權(quán)融來(lái)的資金，通過(guò)債權(quán)渠道得到資金的歷史，從古代的錢(qián)莊到已經(jīng)成立了100多年的中國(guó)銀行來(lái)看，可以說(shuō)自古以來(lái)就有（企業(yè)端是這樣的，而居民端能享受貸款，可以說(shuō)房貸是一大波，從2000年才開(kāi)始快速增長(zhǎng)，如果貸了20年，現(xiàn)在還沒(méi)還完，消費(fèi)貸、現(xiàn)金貸又是一大波，從2012年的互金開(kāi)始的），而股權(quán)渠道的二級(jí)市場(chǎng)是從91年交易所成立開(kāi)始、一級(jí)市場(chǎng)是從2004年才開(kāi)始有一定規(guī)模地嶄露頭角。事實(shí)上，在企業(yè)端，能發(fā)展起來(lái)的是那些可以得到土地、可以從銀行貸出款的企業(yè)，這里我用的是“發(fā)展起來(lái)的”來(lái)形容企業(yè)，而不是有競(jìng)爭(zhēng)力的或者叫做稀缺的，放眼全局，最具有競(jìng)爭(zhēng)力的是給企業(yè)土地建廠房和給錢(qián)買(mǎi)設(shè)備的，那就是政府、銀行、以及后來(lái)在一級(jí)市場(chǎng)給錢(qián)的股權(quán)投資者（那些因?yàn)闆](méi)有土地使用權(quán)、廠房等不動(dòng)產(chǎn)抵押從銀行貸款，所以只能把股權(quán)給出資人），他們才是最掙錢(qián)的；勞動(dòng)是居民端，是提供一般勞動(dòng)要素的，他們從無(wú)所事事到有事做，它的總額是變得龐大起來(lái)，也只是總額、是從無(wú)到有。
有土地的是地方政府，只不過(guò)它掙的錢(qián)又投入到基建上，伴隨而生了房地產(chǎn)這個(gè)細(xì)分大市場(chǎng)的行業(yè)賺錢(qián)了，它也吸納了財(cái)富變大的居民端的錢(qián)，成了周小川行長(zhǎng)口中的完美“蓄水池”，從而均衡了國(guó)內(nèi)財(cái)富市場(chǎng)，減少了匯率的波動(dòng)和通貨膨脹水平。有資金的銀行，因?yàn)橹挥兴庞刑卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)去吸儲(chǔ)放貸，從而穩(wěn)穩(wěn)地賺著高息差，因?yàn)橥恋睾唾Y金驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要的資金如此之多（銀行貸款規(guī)模為100萬(wàn)億，與此同時(shí)債市規(guī)模為80萬(wàn)億、股市50萬(wàn)億），以至于它的利潤(rùn)總額讓它成了這個(gè)市場(chǎng)上最掙錢(qián)的（上市的28家銀行2017年利潤(rùn)總額占全部A股的37%，其中四大行占這28家銀行的75%，而A股3000多家企業(yè)收入貢獻(xiàn)了全國(guó)GDP的60%左右）。為什么土地、債權(quán)人銀行、勞動(dòng)者成為了過(guò)去最掙錢(qián)的？因?yàn)檫^(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展最需要的是土地、是錢(qián)，以及伴隨需求增長(zhǎng)的勞動(dòng)供給（更多的是較低級(jí)別、流水線(xiàn)上的勞動(dòng)力），他們因?yàn)橛惺伦隽耍ㄒ簿褪怯泄ぷ鳎┗蛘邚霓r(nóng)業(yè)到含有更高附加值的工業(yè)獲得了更多財(cái)富。下面更加詳細(xì)地分析土地（政府）和債權(quán)人銀行端。
土地出讓讓政府賺錢(qián)了，當(dāng)然還有一大塊，就是比較重的稅收，每個(gè)商品17%的增值稅、企業(yè)凈利潤(rùn)25%的所得稅，如果凈利潤(rùn)分紅給股東還有個(gè)人所得稅，總之稅收滲透了生產(chǎn)生活的各個(gè)方面，太賺錢(qián)，如果可以開(kāi)個(gè)像“國(guó)家”這樣的公司挺好。但基于政績(jī)、中央指導(dǎo)思想的惟GDP增長(zhǎng)（或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）要求，政府必須把賺到的錢(qián)進(jìn)行投資、且用放杠桿的方式進(jìn)行更大規(guī)模的投資（例如增加銀行貸款、發(fā)地方政府平臺(tái)債），然后基建與地價(jià)、以及衍生的經(jīng)濟(jì)地租相互螺旋上升，全國(guó)這樣一個(gè)個(gè)的地方政府像具有特異功能一樣不斷膨脹自己，也組成了整個(gè)國(guó)家。債權(quán)端銀行，首先本身有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，然后貸款風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有（這點(diǎn)很重要），因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期主導(dǎo)是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、貢獻(xiàn)GDP，鄧小平時(shí)期是GDP到什么時(shí)間翻一翻、到什么時(shí)間再翻一翻，江澤民時(shí)期同樣是到什么時(shí)候GDP翻一翻，而此時(shí)我們面臨的主要矛盾本來(lái)就是人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需要同落后的社會(huì)生產(chǎn)之間的矛盾，就是要解放和發(fā)展生產(chǎn)力，這個(gè)時(shí)候企業(yè)違約不會(huì)是主流，有的是更大項(xiàng)目的落地與更大筆的貸款來(lái)覆蓋之前的貸款，銀行只需要表面收回本息再放更大的款，就會(huì)會(huì)計(jì)為收入。債權(quán)端，還有一個(gè)最掙錢(qián)的，就是債券投資者，理解了銀行，這個(gè)時(shí)期的它也好理解，因?yàn)樗驹摮袚?dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的收益率卻沒(méi)有承擔(dān)，而且地方政府要做的就是只支持資質(zhì)優(yōu)秀的兒子（總會(huì)有優(yōu)質(zhì)的），讓這樣的國(guó)企去發(fā)債融資，所以發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)評(píng)級(jí)幾乎都是AA及以上，省級(jí)及以上都是AAA，評(píng)級(jí)高是為了能發(fā)出債、為了發(fā)債融資只能評(píng)級(jí)高，一點(diǎn)也沒(méi)有遵循著正態(tài)分布的規(guī)律，所有的風(fēng)險(xiǎn)都板結(jié)在一起，債券市場(chǎng)不是為了可投資而是為了可融資，事實(shí)上，91年開(kāi)始的權(quán)益市場(chǎng)也是，只不過(guò)由于我國(guó)是公有制經(jīng)濟(jì)為主體的經(jīng)濟(jì)，所以更多的或說(shuō)一開(kāi)始是解決國(guó)有企業(yè)的融資，同樣是質(zhì)優(yōu)的兒子先融資發(fā)展，利潤(rùn)收入門(mén)檻是為了股權(quán)融資（IPO、定增）、股權(quán)融資只能是企業(yè)具有高利潤(rùn)規(guī)模，所以一開(kāi)始上市企業(yè)就有著業(yè)績(jī)的泡沫、再加上本身的稀缺屬性，估值長(zhǎng)期始終處于高位，留給股票投資者的盈利空間極其有限，同樣風(fēng)險(xiǎn)收益一點(diǎn)兒也不遵循正態(tài)分布，風(fēng)險(xiǎn)（或者說(shuō)是收益）都板結(jié)在高位，且有時(shí)更像是處于不斷吃興奮劑始終保持亢奮的狀態(tài)，稍有松懈就不能生命延續(xù)，周期嚴(yán)重跟隨貨幣、財(cái)政政策。
再者，我們都知道一點(diǎn)，勞動(dòng)和資本生產(chǎn)要素主導(dǎo)的生產(chǎn)產(chǎn)出，是存在邊際報(bào)酬遞進(jìn)效應(yīng)的，達(dá)到一定階段后又存在著規(guī)模報(bào)酬遞減，企業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)像拋物線(xiàn)，可能回到起點(diǎn)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，業(yè)績(jī)的衰落直接影響市值。而這個(gè)過(guò)程，企業(yè)照樣還債借債、央行還指導(dǎo)商業(yè)銀行低息大額度引誘、并硬塞給你貸款上項(xiàng)目，因?yàn)榇藭r(shí)的大旗是國(guó)家要發(fā)展生產(chǎn)力、“惟GDP增長(zhǎng)最大”，確實(shí)也只用了40年走過(guò)了別人幾百年走過(guò)的歷史。
綜上，中國(guó)資本市場(chǎng)是用來(lái)融資的、不是用來(lái)投資的，是用來(lái)發(fā)展壯大體量、不講究效益的，這個(gè)過(guò)程中還存在著客觀的規(guī)律——只有勞動(dòng)和資本要素的大幅投入，會(huì)出現(xiàn)要素的邊際報(bào)酬遞減、整體的規(guī)模報(bào)酬遞減。收入分配主要給了政府、債權(quán)人銀行、債券投資者、給無(wú)固定資產(chǎn)資產(chǎn)抵押企業(yè)的風(fēng)投、勞動(dòng)者的總額。
為什么看好未來(lái)的股權(quán)投資
因?yàn)橛行履茉雌?chē)產(chǎn)業(yè)鏈的二級(jí)市場(chǎng)視角研究經(jīng)歷，我得出了一條很有意義的規(guī)律，就是無(wú)論什么要想高質(zhì)量發(fā)展，必須是整個(gè)配套產(chǎn)業(yè)都跟上才可以，否則就會(huì)存在高度不確定性。那么股權(quán)投資的“配套”是啥，歷史機(jī)遇又是啥？以下從幾個(gè)方面進(jìn)行說(shuō)明：
（1）大的方向
大家都知道，我國(guó)發(fā)展，現(xiàn)在是緊跟毛澤東思想、鄧小平理論、三個(gè)代表、科學(xué)發(fā)展觀、習(xí)近平新時(shí)代新思想，為什么思想前面要加毛澤東、理論前面要加鄧小平，而我們當(dāng)下又要以習(xí)近平的名字命名來(lái)寫(xiě)入憲法，我想一定是和前面兩個(gè)一樣，我們處于一個(gè)特別并且關(guān)鍵的歷史時(shí)代，前面兩個(gè)一個(gè)是從無(wú)到有、一個(gè)是從一窮二白到足夠大體量的正確開(kāi)端，那現(xiàn)在又是什么呢，調(diào)結(jié)構(gòu)重質(zhì)量？去年的十九大把社會(huì)的主要矛盾變更為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，可以肯定一定會(huì)是意味著像前兩次一樣的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
（2）中觀層面
大的方向，讓我們定位自己在歷史長(zhǎng)河的哪里，中觀層面就是要告訴我們哪里是大機(jī)會(huì)、向哪發(fā)力。調(diào)結(jié)構(gòu)重質(zhì)量，針對(duì)存量進(jìn)行調(diào)整，使其充分平衡發(fā)展，只能是人來(lái)做、靠人的或技術(shù)或管理的創(chuàng)新，人必然起到最主導(dǎo)的作用。
（3）微觀層面
前面分析過(guò)，我國(guó)靠著一般勞動(dòng)和資本要素，做大經(jīng)濟(jì)體量，現(xiàn)在方向變了，所以也很容易理解為什么要去杠桿了，因?yàn)樗皇侵鲗?dǎo)、不是主要矛盾了，與其是說(shuō)政策主動(dòng)作為不如說(shuō)市場(chǎng)本質(zhì)要求使然，社會(huì)的發(fā)展大勢(shì)使然。
上面分析過(guò)最具有競(jìng)爭(zhēng)力的是能出讓土地使用權(quán)的政府、能借貸的銀行，所以他們最賺錢(qián)，在這種環(huán)境下，企業(yè)的效益不是最重要的，從而伴隨著地方政府的債務(wù)、企業(yè)端的債務(wù)被做到了極致并出現(xiàn)了泡沫，一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)同樣出現(xiàn)了泡沫（表現(xiàn)為大比例的估值甚至超出過(guò)了二級(jí)）。而現(xiàn)在技術(shù)（包括管理和技術(shù)）最重要，它將會(huì)是超額利潤(rùn)的主要承擔(dān)者。具體到企業(yè)層面，勞動(dòng)和資本的要素投入，一定階段后，會(huì)出現(xiàn)邊際報(bào)酬遞減和規(guī)模報(bào)酬遞減，但是技術(shù)這個(gè)要素的投入，不是邊際遞減的，永遠(yuǎn)是邊際報(bào)酬遞增的，它所主導(dǎo)的效益是呈指數(shù)增長(zhǎng)的。
以下從技術(shù)和人這兩個(gè)方面來(lái)推導(dǎo)出未來(lái)的“世界”屬于股權(quán)：
美股近十年的長(zhǎng)牛，甚至更久，如果你去看一眼，就會(huì)感慨有多么羨慕，而帶動(dòng)股指增長(zhǎng)主要是亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果、微軟、facebook等，清一色是科技股（當(dāng)然也有可口可樂(lè)這樣的消費(fèi)股），充分顯示了技術(shù)所呈現(xiàn)的指數(shù)正如它的名字一樣呈指數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)的BATJ的發(fā)展同樣如此。與此同時(shí)，社會(huì)已經(jīng)以施一公（基礎(chǔ)科學(xué)）、馬云（管理）為代表成立具有針對(duì)性的大學(xué)，這是技術(shù)配套的開(kāi)端；科創(chuàng)板、注冊(cè)制的推出、交易制度的完善等，也是配套；資金端方面，經(jīng)過(guò)過(guò)去這么長(zhǎng)久的發(fā)展，有錢(qián)階層已經(jīng)處于年齡較大階段，更能容忍投資的長(zhǎng)期性和低收益性，不再追求高波動(dòng)性，另外，外資的進(jìn)入、國(guó)有資產(chǎn)劃給社保進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)化，都是長(zhǎng)期資金的性質(zhì)。這樣，需求端（企業(yè)）、供給端（投資者）以及連接兩者的市場(chǎng)（交易所及對(duì)應(yīng)的制度）都趨向成熟方向發(fā)展。對(duì)于A股處于絕對(duì)激蕩的變革和發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)代，也是由“周期股”和“金融股”為主到“科技股”和“消費(fèi)股”為主的“調(diào)結(jié)構(gòu)重質(zhì)量”、可持續(xù)性的發(fā)展。
人方面，很明顯的一點(diǎn)，近幾年A股無(wú)論是國(guó)企的混改還是民企的員工持股計(jì)劃都在大增，對(duì)人的激勵(lì)變大，這是利益綁定，這是調(diào)結(jié)構(gòu)帶動(dòng)效率、帶動(dòng)創(chuàng)新的手段，是普遍現(xiàn)象的一個(gè)開(kāi)端。而華為、阿里已經(jīng)被證明是成功的典范，有著公認(rèn)的、好的企業(yè)文化以及企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭，他們有一個(gè)共同點(diǎn)是員工普遍持股且比例較大，國(guó)外相應(yīng)公司同樣如此。這樣，全社會(huì)人民共同努力的成果代表、財(cái)富效應(yīng)代表將會(huì)是股權(quán)，你說(shuō)它所波動(dòng)的方向你要不要去賭？大家所賭的國(guó)運(yùn)是不是在這里呢？早在幾年前，有人問(wèn)查理芒格關(guān)于美國(guó)什么時(shí)候會(huì)崩潰，他回答如果你看到有能力的人、有錢(qián)人都愿意移民美國(guó)、加入美國(guó)，崩潰就不會(huì)來(lái)。
與此同時(shí)，債務(wù)的剛兌打破，債券和銀行貸款（包括影子銀行）的風(fēng)險(xiǎn)收益將會(huì)回到它們本該歸屬的范疇，去做它應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)收益的標(biāo)的，過(guò)去一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)何以最賺錢(qián)，是它有著可以發(fā)揮其本質(zhì)功能甚至有利的大環(huán)境，所以那些善于管理它的人成功了?？傊?，“凱撒的歸凱撒”，最終CFA三級(jí)的那句“股權(quán)投資收益一般比債券高”才會(huì)是一般，之前你在資本市場(chǎng)上賭國(guó)運(yùn)，主要是由債務(wù)衍生的、現(xiàn)在是由股權(quán)衍生的。所以，長(zhǎng)期來(lái)看，嚴(yán)總的節(jié)奏踏的有多準(zhǔn)、有多明智。
而企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵在于技術(shù)在于人，30年前，你可以說(shuō)，你不懂技術(shù)，但可以花錢(qián)雇技術(shù)人來(lái)做，你來(lái)做管理就好，你可以成功，因?yàn)槟菚r(shí)以資本為代表的資源最關(guān)鍵，現(xiàn)在你的管理將不會(huì)成功，因?yàn)槿吮澈蟮膭?chuàng)意技術(shù)成主導(dǎo)作用，為什么谷歌、微軟、facebook、亞馬遜、蘋(píng)果、騰訊、阿里、百度的創(chuàng)始人都是技術(shù)出身？為什么不是傳統(tǒng)大企業(yè)成立的子公司成為這些偉大的公司？當(dāng)然這一激勵(lì)機(jī)制能發(fā)揮主要作用的前提是公平，在我接觸過(guò)一些實(shí)體企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)、以及近期機(jī)場(chǎng)、光伏、醫(yī)藥行業(yè)的改革，我深深有種感覺(jué)，就是已經(jīng)存在的一些不合理不公平的“事”都在不斷被調(diào)整和糾錯(cuò)，社會(huì)是在朝著本該發(fā)展的方向運(yùn)轉(zhuǎn)。事實(shí)上，有個(gè)朋友說(shuō)，激勵(lì)機(jī)制四個(gè)字，可以描述整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，甚至世間所有事，一個(gè)國(guó)家要發(fā)展成怎樣的國(guó)家，就需要看它的激勵(lì)方向；一個(gè)企業(yè)要發(fā)展成怎樣的企業(yè)，也是看它的激勵(lì)方向。作為一個(gè)投資人，就是要梳理出社會(huì)發(fā)展中激勵(lì)機(jī)制的主線(xiàn)，緊跟隨它、和他同節(jié)拍、共命運(yùn)，因?yàn)樗莾?yōu)秀、卓越的“部落”，“為了部落，為了聯(lián)盟”?！叭旰?xùn)|，三十年河西”，足夠清晰。